赎回，快结束了
华创证券周冠南、许洪波
华创证券认为，本轮赎回潮是市场行情调整引发的“净值管理赎回潮”，赎回后的市场表现存在资产层层递进调整的规律，目前进程或已过半，后续影响或逐步消退。
(资料图片)
摘要
结合历轮赎回潮后市场表现和赎回现状，预计本轮赎回潮进程已过半，即将步入尾声。一方面，利率债调整压力已接近结束，后续将回归基本面的逻辑上来；另一方面，未来一周信用债仍有调整风险，关注机构前期重仓的银行永续及二级资本债估值修复的指示作用，若央行持续释放积极信号安抚市场情绪，有助于缩短赎回潮时间。
赎回潮，是一种个体理性引发的群体非理性行为
近期理财赎回和踩踏行为放大市场波动。尽管基本面不支撑债市持续下跌，但对于单一投资者而言，其他投资者的赎回行为会加速产品净值下跌，“抢先赎回”成为了避免损失扩大的占优策略，这种个体理性行为集中发生，引发产品集中赎回和资产的踩踏式抛售，资产价格跌破基本面定价区间，造成群体的非理性行为。
赎回潮的“囚徒困境”可以从产品赎回行为的顺周期性与市场行情的“负反馈链条”来理解。即“净值化背景下债市调整→理财产品净值回撤→投资者赎回理财产品→理财产品赎回基金/抛售债券→基金抛售债券→债市加剧调整”，是市场波动放大、偏离基本面运行的重要原因。
从资金流向角度判断赎回潮对市场的影响程度
赎回潮持续时间过长是否会影响利率长期趋势？需要分类讨论。赎回潮一般由风险事件、监管系统收紧、市场行情调整三大因素触发，其对市场的最终影响要回归对资金流向的判断。类似货币政策转向、监管系统收紧带来的金融去杠杆会导致产品资金流向债市总量减少，产生长期负面影响；而风险事件和市场行情调整因素引发的赎回并不改变流动性总量，资金以其他形式回流债市存在摩擦性时滞，资产实现重平衡。
本轮赎回潮是市场行情调整引发的“净值管理赎回潮”。从资金流向角度分析，投资者赎回理财产品、理财产品赎回基金后，对安全性资产的偏好有所上升，资金仍会通过其他方式回流债券市场，因此本轮赎回潮持续时间或相对可控（前两轮“净值管理赎回潮”的高峰期大致在一周以内），因此本周或是赎回压力最大时期，后续影响或逐步消退。
赎回后的市场表现存在资产层层递进调整的规律，目前进程或已过半
复盘历轮赎回潮后市场表现存在以下规律：第一，流动性较好的利率债、赎回产品的重仓债及前期集中配置的赛道债估值会率先调整。第二，债券估值修复时间按照利率债、中短票、赛道债、重仓债递进。其中，利率债通常在一周内调整完毕，其他信用债和重仓债在第二周仍有调整风险，若赛道债估值企稳，通常是赎回潮接近尾声的标志。第三，产品赎回规模与市场行情呈现顺周期性。第四，若监管安抚市场情绪，赎回潮有望快速结束。
赎回高峰期或已接近尾声，关注资金回流的资产重平衡。或以目前理财公司破净率尚未突破前高，债基赎回压力处于高峰期，但在顺周期的赎回行为驱动下，短期利率债行情回暖有利于后续赎回压力减缓，因此整体赎回压力相对可控。本轮赎回冲击下的利率债调整持续时间已接近往年，超调压力或告一段落，未来一周信用债仍有调整风险，关注央行积极表态和重仓债估值修复的信号，同时关注资金回流时的资产再平衡机会。
正文
2022年11月16日，理财赎回和踩踏行为放大市场波动，短端品种继续调整，银行永续和二级资本债普遍上行10bp以上；11月17日，利率债各期限品种估值均有所修复，但信用债仍存调整压力，3年中低等级的中票和城投债收益率分别上行接近6bp和10bp。结合历轮赎回潮后的市场表现和赎回现状，预计本轮赎回潮进程已过半，即将步入尾声。
一、赎回潮：个体理性引发的群体非理性行为
（一）近期理财赎回和踩踏行为放大市场波动
近一周，债市受到资金波动加大、“宽信用”政策预期升温等因素影响出现大幅调整。地产政策和防疫政策的边际变化带来的预期充分释放后，10年国债收益率已经趋于稳定，但短融、同业存单等短端品种以及二级资本债、永续债等金融品种仍在大幅调整，主要是悲观情绪导致的基金和理财产品赎回对市场产生持续影响；此外，由于靠近年底，除了产品赎回导致的抛售压力以外，如券商自营等绝对收益的资金在面临波动时会选择“落袋为安”，快速降低仓位和久期，进一步放大市场波动。
（二）基本面不支撑债市收益率趋势上行，为什么市场仍在持续赎回？
目前基本面和货币政策尚未转向，利率债超调后配置价值已现。10月已公布的经济、金融数据偏弱，“宽信用”政策效果在经济层面的实现仍有待观察，稳地产和疫后经济修复的背景下央行大概率维持总量宽松的基调不变。从利差角度判断目前债市调整已较为充分，配置价值显现。
但赎回潮脱离基本面在持续，更像是个体理性引发的群体非理性行为。尽管基本面不支撑债市持续下跌，但对于单一投资者而言，其他投资者的赎回行为会加速产品净值下跌，“抢先赎回”成为了避免损失扩大的占优策略，这种个体理性行为集中发生，引发产品集中赎回和资产的踩踏式抛售，资产价格跌破基本面定价区间，造成群体的非理性行为。
赎回潮的“囚徒困境”可以从产品赎回行为的顺周期性与市场行情的“负反馈链条”来理解，是市场波动放大、偏离基本面运行的重要原因。
（1）净值化背景：债市调整→理财产品净值回撤→投资者赎回理财产品。2022年净值化转型深入推进，底层资产的波动能直接传导到理财产品层面，因此债市迅速调整会导致理财产品净值大幅回撤，但理财投资者的“刚兑预期”尚未完全逆转，净值波动容易造成投资者焦虑，从而引发赎回。
（2）理财产品赎回基金/抛售债券→基金抛售债券：对于理财产品而言，为应对赎回和稳定产品净值，抛售流动性较好的基金和债券资产是首要选择，而这一行为会导致基金赎回压力激增，进一步抛售债券资产。
（3）双重抛售压力→债市加剧调整。赎回压力推动的理财和基金的双重抛债行为会导致债券估值脱离基本面情况继续下跌，理财产品净值回撤扩大，赎回行为继续强化，形成与市场行情“负反馈链条”的闭环。
二、历轮赎回潮：资金流向决定对市场的影响程度
尽管目前债市是在赎回潮的影响下出现短期超调，但也有部分投资者担心，赎回潮持续时间过长会影响利率长期趋势。事实上，有的赎回潮持续时间短，债市会回归基本面运行，但有的赎回潮的影响范围大、持续时间较长，应该根据具体情况分类讨论。
（一）赎回潮对市场影响：三大驱动因素触发，要回归对资金流向的判断
我们将历年赎回潮分为以下三类：
（1）风险事件引发的赎回潮：2016年“萝卜章”事件引发的货基赎回潮短期内对债市影响较大，同业存单、短端利率品种估值受到冲击，但持续时间较短。监管出面化解风险事件后产品赎回缓解、市场得到较快恢复。
（2）监管系统收紧引发的赎回潮：2017年金融去杠杆的严监管要求持续推进造成委外产品赎回潮，波及产品范围较广，导致流动性好的利率品种、配置偏好的城投债等品种受冲击较为显著。当存量产品整改逐步到位后，赎回潮才得以缓解，对债市影响持续时间较长，产品赎回本身成为影响债市利率趋势的主要因素。
（3）市场行情调整引发的赎回潮：2020年年中、2022年3月以及本轮三轮赎回潮，触发的因素都是底层资产本身的快速调整，投资者根据市场波动自主决策选择主动赎回产品。前两轮赎回潮均放大市场波动，但并未影响利率趋势，市场行情趋于稳定后赎回潮缓解，整体持续时间较短。
归根结底，赎回潮对债市的影响要看产品流向债市资金的变化。
（1）若流动性总量减少：对债市产生长期负面影响（例如2017年Q2）。像2017年银行委外业务严监管导致的赎回潮，产品被动赎回后的资金由于“去杠杆”无法再回到债券市场，流动性总量减少导致债券市场需求减弱，因此影响范围大、持续时间较长。
（2）若流动性总量不变，仅结构上有调整：资金回流债市存在摩擦性时滞，资产实现重平衡（例如2022年3月）。不论是风险事件还是市场行情触发的赎回潮，待风险事件消弭、市场行情趋于稳定后，产品赎回资金仍会以其他形式回到债券市场，即债券市场的需求并没有弱化，只不过资金回流存在时滞、风险偏好有所变化，对资产进行重分配。例如2022年一季度，“股债双杀”行情导致“固收+”基金和银行理财规模大幅压降，但投资者在自我风险偏好重识别后，资金通过短债基金、货币基金、同业存单基金等安全性较好产品重新回到债券市场。
（二）本轮赎回潮：放大市场波动，但难以影响利率趋势
本轮赎回潮是市场行情调整引发的“净值管理赎回潮”，从资金流向角度分析，会放大市场波动，但难以影响利率趋势。
（1）“净值管理赎回潮”愈发频繁。2018年之前银行理财多为预期收益型产品，无法充分体现底层资产价格的波动，因此赎回潮多由风险事件、监管因素引发，而非由市场行情调整；2018年以来随着银行理财净值化转型的程度不断深入，由市场行情调整引发的赎回潮愈发频繁，本轮赎回潮便是由市场行情调整引发的“净值管理赎回潮”。
（2）从资金流向角度分析，投资者赎回理财产品、理财产品赎回基金后，对安全性资产的偏好有所上升，资金仍会通过其他方式回流债券市场，因此本轮赎回潮持续时间或相对可控（前两轮“净值管理赎回潮”的高峰期大致在一周以内），因此本周或是赎回压力最大时期，后续影响或逐步消退。
三、赎回后市场表现：资产调整层层递进，目前进程或已过半
随着赎回潮发酵，资管产品会优先选择抛售流动性较好资产来进行兑付，因此债市估值调整通常由“流动性较好资产”到“流动性偏弱资产”递进。目前本轮赎回潮带来的债市调整到了哪一个阶段？后续可能以哪种方式结束？我们可以通过复盘历年赎回潮后的市场表现来进一步总结归纳规律。
（一）赎回潮后市场表现：资产调整顺序、持续时间、赎回规模变化存在规律
2016年12月的货币基金赎回潮：
（1）资产调整顺序：重仓债（短期存单）和流动性较好资产（短期利率债）先行调整。
（2）调整持续时间：由于监管召开会议安抚市场情绪，债市调整仅持续5个工作日，且主要债券资产同时结束调整。
（3）T+1的机制下，产品赎回规模滞后于行情调整：资产估值下跌后产品赎回压力增加，行情修复后产品赎回规模逐步回落。
2020年7月的货币基金和理财产品赎回潮：
（1）资产调整顺序：重仓债（二级资本债）和流动性较好资产（利率债）先行调整。
（2）调整持续时间：利率债＜中短票＜赛道债＜重仓债。利率债在6个工作日内调整完毕，信用债（中短票＜城投债＜二级资本债）在7-9个工作日继续调整，重仓债（同业存单）最长调整至12个工作日。
此处“赛道债”是指理财产品偏好配置的高票息资产，如银行永续债、二级资本债、城投债等（下同）。本轮调整以货币基金为主，重仓债是货币基金配置比例较高的同业存单；同时理财产品也出现净值回撤，并面临赎回压力，考虑到理财配置行为对债市影响较大，我们对理财偏好的资产作重点观察。
2022年3月的理财产品赎回潮：
（1）资产调整顺序：赛道债（二级资本债和永续债）和流动性较好资产（利率债）先行调整。
（2）调整持续时间：利率债＜中短票＜赛道债。利率债在3个工作日内调整完毕，中短票多在4-7个工作日继续调整，其中1年期品种调整时间更长，赛道债（城投债、永续债、二级资本债）多在8-9个工作日进一步调整。
本轮赎回潮以理财产品与“固收+”产品为主，重仓债与赛道债都集中在底仓配置的城投债、永续债、二级资本债等品种。
总结以上三轮赎回潮，可以发现赎回潮后的市场表现存在以下规律：
第一，流动性较好的利率债、赎回产品的重仓债以及前期集中配置的赛道债估值会率先调整。
第二，债券估值调整按照利率债、中短票、赛道债、重仓债递进。其中，利率债估值通常在一周内调整完毕，其他信用债和重仓债在第二周仍有调整风险，若城投债、永续债、二级资本债等赛道债估值企稳，通常是赎回潮接近尾声的标志。
第三，产品赎回规模与市场行情呈现顺周期性。
第四，若监管安抚市场情绪，赎回潮有望快速结束。
（二）当前市场：赎回压力可控，进程或已过半
目前赎回潮正处高峰期，但整体压力或相对可控。
（1）银行理财：横向对比来看，本轮理财产品的赎回潮已经是年内第二轮，投资者教育程度较上一轮或有所提升，以Wind口径统计11月11日以来披露净值的理财产品（存在高估倾向），截至11月17日理财公司产品破净率为13%，并未突破3月时14%的高点；
（2）债券基金：以债券ETF份额变动来作为债券基金赎回压力的高频观测指标，债券ETF份额下行斜率较快，显示目前债基赎回压力处于高峰期，但往年经验显示产品赎回规模会滞后于行情调整，在顺周期的赎回行为驱动下，短期利率债行情回暖有利于后续部分债基赎回压力减缓。
综合来看，结合历轮赎回潮后的市场表现和赎回现状，本轮赎回潮进程或已过半，即将步入尾声。
第一，利率债的调整压力已接近结束，将回归到基本面的逻辑上来。历轮赎回潮中利率债率先调整，但调整的时间窗口通常不超过一周，本轮赎回潮后的第五个工作日利率债各期限品种估值已有所修复；在低风险资金回流以及配置价值凸显等因素的作用下，预计短期内利率大幅超调的压力将告一段落。
第二，未来一周信用债仍有调整风险，关注赛道债估值修复的指示作用。流动性相对偏弱的信用债未能第一时间抛售，仍有积蓄的抛压待释放，按照往年调整经验仍将维持一周左右的时间，其中银行永续债、二级资本债等赛道债体现机构“追涨杀跌” 的一致性策略，调整时间可能更长；但若看到赛道债估值的持续修复，或表明本轮赎回已经接近尾声。
第三，若央行持续释放积极信号安抚市场情绪，可能会缩短赎回潮时间。2016年12月赎回潮的经验显示，若监管稳定资本市场情绪，赎回潮的持续时间较短；本周央行15日提示中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量，16日货币政策报告新增“年末提供适宜的流动性环境”表述，17日主动加大逆回购操作量，净投放1230亿，隔夜加权价格下行24.49bp至1.6927%，释放流动性维稳的积极信号，有助于提升市场信心，或缩短赎回潮持续时间。
第四，赎回潮缓和后市场情绪重回稳定，关注资金回流债市过程中的资产再平衡。考虑到当前流动性和金融监管环境并未出现显著变化，赎回潮冲击减弱后，资金会重新回流债市，但投资者或需根据市场环境重新选择资产分布。当前宽信用政策持续发力，疫情防控政策明年或继续边际调整，对于债券市场而言，尽管宽信用尚未实质生效，收益率难以趋势上行突破，但依然需要保持资产流动性，以应对明年可能出现的调整。
本文作者：华创证券周冠南、许洪波，来源：冠南固收视野，原文标题：《赎回，快结束了》
