分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）
研究助理：孙书娜
研究助理：涂明哲
(资料图片)
研究助理：宋怡雯
报告发布日期：2022年11月25日
要点：
事件回顾：近期，国内债券市场出现较为明显的震荡。究其原因，本次债市剧烈波动的背后原因是市场对宏观经济和流动性预期的整体改变，以及由此引发的债市卖出羊群效应。2022年11月以来，在跨月资金边际偏紧、税期、双十一等一系列因素的影响下，市场利率快速向政策利率靠近，债市面临回调压力。
事件观察：在本轮债券市场的调整中，久期较短、机构投资者占比较低的产品相对抗跌。另外，中长期纯债型基金中以利率债为主的产品相对占优，以流动性差的信用产品为主的债基在市场踩踏演绎严重的阶段，面临的风险相对更大。对于短期纯债型基金而言，虽然个别基金产品也面临较大冲击，但整体看流动性本身对于产品净值的影响还是有限的，更多体现的是市场利率快速上行阶段，组合久期对于净值波动的影响。
美国债券基金的赎回潮通常发生于：1）利率大幅上行，或上行预期偏强；2）经济环境震荡偏弱；3）不可抗力因素导致极度的情绪恐慌。
美国的历史经验有如下启示：1）理财净值化为大势所趋；2）压力事件下，投资者会理性调整；3）针对类似流动性赎回等市场动荡情况，监管及时出台金融稳定条款。
风险提示：本报告为事件点评，不代表对债券基金未来情况的预测，不构成投资建议
1. 事件回顾：债券市场大跌，赎回压力加剧
近期，国内债券市场出现较为明显的震荡。2022年11月14日，中债总净价指数单日出现-0.62%的较大跌幅，为2017年以来单日最大跌幅，同时中证全债指数也出现单日-0.41%的罕见跌幅。但随后债市便逐步回升，市场走势也重回涨多跌少的态势，自2022年11月16日以来，中证全债指数已逐步实现企稳回升。
复盘本次债市风波，始于同业存单收益率出现快速上行，1年期同业存单（AAA）收益率从2022.11.7的2.11%快速上行至2022.11.14的2.48%，此后到2022.11.16出现进一步上升，来到2.65%，区间累计上行54BP。这一现象使得机构投资者融资成本迅速攀升，进而导致资产端需卖出债券，叠加年底部分自营资金存在止盈需求，导致市场出现“抢跑”现象，引发债市第一波下跌。
紧接着，当投资者察觉债市下跌导致产品净值大幅回撤后，巨额赎回便逐渐发生，进而使得资管机构的债券型基金和理财产品管理人必须折价卖出债券以获取资金支付赎回款项，净值大跌-赎回-净值继续大跌的恶性循环便由此产生。以上过程让阶段性流动性偏紧的债券市场进一步恶化，一度出现只有大幅折价才有希望成交卖出的情况。除此之外，该过程中流动性相对较好的利率债首先被甩卖，其次才是信用债，但由于信用债需要更大的折价幅度才能卖出，因此信用债相比利率债的跌幅更大。
最后，经过大约一周的急跌，债券市场趋于稳定，但出于对年末流动性的担忧，叠加对明年经济复苏的预期，收益率仅出现小幅下降，市场仍处于观望中。截至2022年11月22日，10年期国债收益率报2.83%。
究其原因，本次债市剧烈波动的背后原因是市场对宏观经济和流动性预期的整体改变，以及由此引发的债市卖出羊群效应。2022年11月以来，在跨月资金边际偏紧、税期、双十一等一系列因素的影响下，市场利率快速向政策利率靠近，债市面临回调压力。2022年11月8日的推进并扩大包括房地产企业在内的民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）相关政策的发布和2022年11月11日优化疫情防控“二十条”的推出，市场开始转向中长期基本面质变的逻辑，而11月12日《关于做好当前金融支持房地产平稳健康发展工作的通知》则进一步摧毁市场的多头情绪，多重因素（资金面、疫情、地产）共振下债市形成向下拐点，各类投资者的集中卖出又放大了市场的恐慌情绪，引发羊群效应，从而进一步加剧了债市的调整。
2. 事件观察：纯债型基金表现
自2022年11月8日以来，债券市场在资金价格走高、防疫政策边际优化、包含房地产在内的企业融资利好政策等一些列因素的影响下，债市经历了大幅度的波动，叠加集中赎回等来自投资者行为的影响，债券型基金遭受了较大的回撤压力。接下来，我们从久期、券种、流动性和投资者持有结构角度出发，对主动纯债型基金（中长期纯债型基金和短期纯债型基金）在2022.11.8-2022.11.22期间的表现进行分析。
从久期角度来看，中长期纯债型基金整体表现差于短期纯债型基金。由于中长期纯债型基金平均久期高于短期纯债型基金，在遇到利率上行时债券资本利得损失更大，结果也显示，中长期纯债型基金和短期纯债型基金在统计区间内的涨跌幅涨跌幅分别为-0.59%和-0.29%。
从券种来看，利率债型债基在此波市场调整过程中更抗跌。我们根据主动纯债型债基所持券种的差异，将产品分为利率债型、信用债型和均衡型，其中利率债型债基为2022Q3季报披露中持有利率债比例超过70%的产品，信用债型债基为持有信用债比例超过70%的产品，其他为均衡型。从统计结果来看，无论是中长期纯债型基金还是短期纯债型基金，利率债型品种的表现在三个细分子类中都是表现最好的。
从所持债券的流动性来看，不同久期的主动纯债债基的表现有所分化，中长期纯债型基金内所持债券流动性差的经历了最大幅度的调整，但短期纯债型基金所持债券的流动性对产品净值的影响不大。我们用2022Q3季报披露的债券基金的前五大债券的流动性情况来反应整个产品持仓的流动性特征，其中流动性指标我们采用前五大持仓的加权Amihud指标（个券区间涨跌幅/个券区间成交量）。2022.11.8-2022.11.22期间，中长期纯债型基金中流动性差的基金涨跌幅的中位数为-0.83%，在所有细分品种中表现最差。
从投资者持有结构上来看，机构投资者占比较多的主动纯债债基的抗跌能力更强。在主动纯债型基金中，很多产品都是机构投资者持有为主，尤其是中长期纯债型基金。根据2022Q2基金披露的情况，中长期纯债型产品和短期纯债型产品的机构投资者占比（合计）的中位数分别是99.99%，因此机构投资者的行为对主动纯债债基的净值波动有直接的影响。从结果上来看，在本轮债券市场的调整中，机构投资者的集中赎回是市场波动加大的放大器。机构投资者率先大量赎回的操作，使得机构投资者占比较高的基金面临更大的踩踏压力，反而是个人投资者占比偏多的产品由于负债端相对稳定，基金产品的净值压力较小。
此轮2022.11.8-2022.11.22的债市调整中，市场的行情演绎经历了2022.11.8-2022.11.14（区间1）和2022.11.14-2022.11.22（区间2）两个阶段。其中，2022.11.8-2022.11.14期间主要是市场在房地产相关政策、防疫政策边际优化等因素的影响下快速大幅调整，2022.11.14-2022.11.22期间则主要是机构行为赎回和资金面扰动所导致的调整压力。在两个阶段内，短期纯债型基金整体优于中长期纯债型基金，个人投资者占比较高的基金均优于机构投资者占比较高的产品，但在券种和流动性水平存在不同特征的基金产品略有差异。
从券种来看，中长期纯债型基金中利率债型产品在两个阶段内的抗跌性都较好，而不同券种偏好的短期纯债型基金则在两个区间内表现略有不同。具体来看，短期纯债型基金在区间1期间市场对基本面信息快速反应的时候，利率债型短期纯债型基金的表现最差；但在区间2期间流动性占主导的阶段，信用债型产品则表现最差，利率债型基金则开始企稳。
从所持债券的流动性来看，中长期纯债基金中流动性差的产品在区间2内的调整更明显，短期纯债型基金中持有流动性较差的债券对基金的业绩没有明显拖累。具体来看，中长期纯债型基金内流动性差的产品在区间2期间市场面临踩踏压力时，在所有细分品类中表现最差，涨跌幅中位数为-0.64%。
综合来看，在本轮债券市场的调整中，久期较短、机构投资者占比较低的产品相对抗跌。另外，中长期纯债型基金中以利率债为主的产品相对占优，以流动性差的信用产品为主的债基在市场踩踏演绎严重的阶段，面临的风险相对更大。对于短期纯债型基金而言，虽然个别基金产品也面临较大冲击，但整体看流动性本身对于产品净值的影响还是有限的，更多体现的是市场利率快速上行阶段，组合久期对于净值波动的影响。
3. 以海外经验为鉴：美国债基市场
3.1. 重大政策推动
美国债券基金自20世纪80年代开始快速发展，主要受到以下两个重大政策的推动：
1980年《存款机构放松监管和货币控制法》开启美国金融监管的宽松基调。1970-1980年代后期，美国经济陷入滞胀，经济动荡的局势下金融体系改革迫在眉睫，《存款机构放松监管和货币控制法》应运而生，旨在放松对存款机构的管制并改善美联储对货币政策的控制，随后利率不断走低，对债券基金形成利好。
1978年《国内税收法》新增401(k)条款、1981年追加实施条款进一步拓宽债券基金的投资市场。作为美国的企业年金计划，401(k)计划每月从员工工资中拿取一定资金存入账户，企业也按一定比例存入，债券基金作为稳健收益的代表产品，受到了该计划的投资青睐。
过去10年，美国债券基金在大部分时间段获得资金净流入。发展历程中，尽管美国债券基金经历过几次市场动荡阶段，规模有所调整，但老龄人口增加、稳定回报特征、理财市场的蓬勃发展等因素共同推动美国债基的整体规模在震荡中上升。
3.2. 多元化分类
美国的债券基金在20世纪80-90年代呈现强劲增长态势，各类型也被积极创新与引入。演绎至今，根据投资属性，美国债券基金主要分为应税债券基金（Taxable bond mutual funds）和免税债券基金（由市政债券基金组成，Municipal bond mutual funds）。
其中，应税债券基金有：1）投资级债券基金：投资于被评级机构评为“投资级”的优质债券。投资级债券是一个宽泛的概念，该类型又可进一步分为：通胀保护基金，主要投资于财政部通胀保护证券TIPS；抵押贷款支持债券基金，主要投资于政府赞助企业（如房利美）、银行或其他金融机构发行的抵押贷款支持证券；公司债券基金，主要投资于信用评级较高的公司债券的基金。2）政府债券基金：主要投资于美国政府发行或担保的债券，如国债和国库券等；3）高收益债券基金：主要投资于低信用等级债券，具备更大的收益弹性和风险；4）多类别债券基金：主要投资于不同类型债券；5）全球债券基金：主要投资于世界各地债券，在全球范围内分散风险，实现多元化。
另外，根据晨星公司所划分的投资期限，美国债券基金可分为中长期债券基金和短期债券基金。其中，中长期债券基金的投资期限分布于3.5-6年之间，短期债券基金的投资期限分布于1-3.5年之间。
根据ICI数据，今年以来，受到加息影响，美国债券基金现金流持续流出，其中投资级债基和市政债基资金流出最为明显。从近两月周频数据看，随着加息步伐放缓及预期见顶，资金外流情况逐渐有所缓解。
3.3. 压力事件复盘
1994年美联储加息引发债基赎回潮
1994年鉴于经济过热，美国开启强加息周期，债券市场出现大规模抛售。从共同基金整体市场看，1994年四季度债券基金季度净流出总额占债券基金总规模的5%；期限分类看，短期债券基金净流出额占多，而中长期基金出现了净流入，说明加息对短端的影响更大；属性分类看，受到利率上升和未来加息预期的推动，以银行贷款为主要投资资产的基金获得明显的资金净流入。
2008年金融危机引发情绪性抛售
2008年全球金融危机之下，美国市场股债双跌，出于情绪因素，从共同基金整体市场看，债券市场的资金遭遇大规模外流。期限分类看，短期债券和中长期基金均出现了资金净流出，说明经济危机对债券基金的影响是偏系统性的；属性分类看，资金在多类别债券基金、全球债券基金等资产中纷纷撤出，而政府债券和市政债券获得明显的资金净流入，主要由于在恐慌情绪下，政府相关债券的安全属性更优，吸引大量资金“避险”。
经过本次危机引发的赎回潮之后，针对固收资产，美国证券交易委员在2010年出台Rule 2a-7的增补条例，在货币基金市场加强流动性管理，规定了缩短投资组合的平均期限、减少次级证券的投资比例、新增对每日和每周的流动性要求、强调信息披露等内容，以防范货币基金的流动性风险。
2013年“缩减恐慌”引发债基资金外撤
2013年美联储释放缩减并结束资产购买计划（Taper）的信号，导致债券市场出现巨大波动。本次压力事件与1994年类似，均为利率冲击下的压力驱动债券抛售，因而共同基金市场的变动也较为相似，资金在政府债券基金方面的外撤规模居前，转而流向以银行贷款为主要投资资产的基金和非传统基金（如对冲基金，具备一定的抵御利率风险能力）。
由于本次事件影响较大，叠加监管一直十分重视固收市场的流动性问题，2015年美国证券交易委员会又以货币市场为切入口，发布一项新规，要求自2016年10月起，面向机构投资者的优先货币基金不再以固定1美元的价格列示，替代采取浮动净值方式，以此缓解大规模赎回情况下的金融市场动荡。另外，新规还允许货币市场基金面对巨大赎回时，可征收一定的流动性费用并设置赎回门槛，缓解赎回挤兑风险。
2015年宏观经济动荡引发债基系统性波动
2015年全球原油供给过剩，导致油价受到重挫，其他大宗商品表现低迷，宏观环境受到影响。处于未来预期的担忧，大宗商品相关投资组合迎来压力。共同基金市场中，高收益债券基金、银行贷款基金和非传统基金的资金流出尤为明显，因为这些投资组合在能源领域的敞口相对其他种类较大。同时，对利率宽松的预期推动中长期债券、免税市政债券领域涌入了大量资金。
（本小节以上信息引用自BREAKING DOWN THE DATA: ACloser Look at Bond Fund AUM by Barbara Novick,Joanne Medero, Alexis Rosenblum and Rachel Barry）
2020年新冠疫情引发部分债基担忧
2020年新冠疫情导致全球市场的投资风险偏好明显下降，在不确定性较高的背景下，根据RefinitivLipper数据显示，美国投资级债券基金周度净流出额屡创新高。但同时，货币市场基金的周度净流入额也创下历史新高。
3.4. 美国经验的启示
复盘历史，我们发现美国债券基金的赎回潮通常发生于以下几种情况：
1）利率大幅上行，或上行预期偏强。如1994年美国加息、2013年“缩减恐慌”，以及今年以来的美国加息背景下，债市反向走熊，在市场对利率上扬预期仍未结束之前，债券基金将持续遭遇赎回压力。
2）经济环境震荡偏弱。如2008年金融危机以及2015年宏观经济动荡的背景下，与危机资产相关性较高的部分债券基金往往更容易受到投资者担忧。
3）不可抗力因素导致极度的情绪恐慌。如2020年新冠疫情的影响下，后市不确定性加剧，导致市场陷入恐慌泥潭，股债双杀，债券基金的资金外流现象严峻。
结合市场、监管及投资者面对各压力事件的反映，我们认为美国的历史经验有如下启示：
1）理财净值化为大势所趋。部分美国案例表明，在压力事件发生过后的1-2个季度内，债券基金才开始出现明显的赎回潮，这体现了美国投资者实际上存在一定反应期，他们本身对纯债型基金的下跌风险有所认识。而国内近期的赎回风波一定程度上也源于投资者对净值化理念尚未完全接受，导致债券市场出现即时的过度踩踏情况。各方应当加强投资者教育，推动市场投资理念由保本型理财向净值化理财的加速转变。
2）压力事件下，投资者会理性调整。美国的数据表明，每次赎回事件中，投资者并非一味退出债券基金市场，而是针对事件对债市造成的不同影响，在债券基金内部进行理性的轮动选择。为缓解“挤兑”现象，除了对债券基金设置统一的流动性防范条款，我们也需要思考不同类型债券基金流动性的多样化管理模式。
3）针对类似流动性赎回等市场动荡，监管及时出台金融稳定条款。监管应及时关注债券发行机构的韧性、基金流动性管理工具的全面性以及对是否具备应对突发性事件的能力，相关资产类别设置、赎回门槛等条款更待优化。
