大胜达拟发行规模5.5亿元可转债，扣除发行费用后全部用于年产3亿方纸包装制品项目、年产1.5亿方绿色环保智能化高档包装纸箱技改项目、以及偿还银行贷款项目。

转型包装服务商的瓦楞纸箱生产商。公司处于瓦楞纸箱行业中高端领域，主要产品有瓦楞纸箱和瓦楞纸板，服务范围主要集中于华东地区，近年通过产能的新建逐步扩张至西南与华中等地区。自2017开始公司积极布局，通过融资引进先进瓦楞生产线设备，并在全国各地建设生产基地，意欲从纯粹的纸箱生产商转向整体包装解决方案提供商。其投入加大对公司2017年后的毛利率，资产周转率，ROE等指标均有影响，另外瓦楞纸价格的回落也对公司盈利造成冲击。2020年瓦楞纸价格开始回稳，而公司新建及技改的基地产能利用率也将持续提高，此次募投项目将新增华中地区瓦楞纸箱产能与产品品类，公司华中地区产能与服务能力进一步扩大，订单潜力将逐渐释放、提振公司业绩。

估值处于上市以来偏低位置、但绝对值较高，且后续有较大规模接近。从估值来看，公司最新收盘价对应PE(TTM)为64.3X，估值处于上市以来的偏高位置，同行业可比公司合兴包装PE(TTM)21X，与同行业相比公司估值处于较高位置。此外公司股票2020年7月27日与2022年7月27日有两次较大规模的解禁，届时或对公司股价有所冲击。

平价、债底保护尚可。胜达转债补偿利率稍高于市场平均设置，转股价修正条款(10/20，90%)较当前市场常规条款设置较为宽松，显示出公司的下修意愿。以对应正股6月28日收盘价测算，转债平价为92.60元，平价保护较强;在本文假设下纯债价值为83.02元、YTM为3.47%，债底保护尚可。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议谨慎申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价92.60元，当前市场中可比标的合兴(最新收盘价为109.00元，溢价率10.96%)、万顺(最新收盘价为115元，溢价率27.48%)、裕同(最新收盘价为127.33元，溢价率6.33%)，近期上市新券中起步上市首日收盘价为104.06元、溢价率39.98%，预计本次转债上市首日价格在103~105元左右;本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为2.75亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.006%左右，建议一级市场谨慎申购。

风险提示：产能扩张不及预期，产品价格大幅下降。

正文

一、正股基本面

集中度较高的家族控制企业。截至2020年第一季度，公司第一大股东与控股股东为杭州新胜达投资有限公司、持股65.49%。公司实际控制人为方吾校、方能斌、方聪艺三人，分别通过持股杭州新胜达投资有限公司50.03%、30.00%、19.97%股份间接控制公司，其中方能斌为方吾校之子，方聪艺为方吾校之女。质押方面，公司股权质押总量为7508.53万股，占总股本18.28%。

瓦楞纸箱龙头，未来可期。公司处于瓦楞纸箱行业中高端领域，是中国包装联合会认定的“中国纸包装龙头企业”之一，也是国内领先的包装印刷综合解决方案专业供应商之一，已正式投产的生产基地分别位于浙江杭州、四川成都、江苏苏州、江苏盐城等地。公司。公司的主要产品有瓦楞纸箱和瓦楞纸板。过去几年公司一直在布局进一步转型，以贴合瓦楞纸箱产品向中高档方向发展的趋势，并从生产商向包装包装解决方案提供商转变，以提高行业竞争力，满足客户多元化需求。为此公司不断新增产能，采购设备，新建基地。此布局也使公司成本提高，而产能尚未释放，叠加2018年下半年来产品价格回落，使公司盈利遭遇阶段性波动。随着基地建成，产能释放，产品价格企稳，公司未来可期。

收入稳步提升。公司收入长年呈现稳步增长的趋势，而2019年公司收入12.66亿元，较上年同期下降0.19亿元，下降幅度为1.5%，原因为2019年上游原纸价格下降带动公司主要产品纸箱价格下调，导致公司在产品销量增长的情况下收入同比略有下降。分地区来看，公司产品在华东地区收入占比较高，其次是国内其他地区、西南地区、国外。分公司产品来看，公司收入的91.34%来源于瓦楞纸箱生产及配套服务，5.84% 来源于瓦楞纸板生产及配套服务，2.82%来源于其它业务。