来源：天下公司 吴加伦
德冠新材声称亟需资金扩产，却购买大额理财产品且多次分红，分红资金为何不用于急迫的扩产需求？在上市融资如此迫切的情况下，德冠新材在科创板IPO已经过会即将融资成功时却终止注册，随后又再次申报——这种舍近求远的操作令人大惑不解。
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2022年3月，广东德冠薄膜新材料股份有限公司（下称“德冠新材”）提交了招股说明书，拟在深市主板上市。本次IPO拟募资10.88亿元，用于德冠中兴科技园新建项目、功能薄膜及功能母料改扩建技术改造项目、实验与检测升级技术改造项目以及补充流动资金。
值得注意的是，德冠新材曾于2020年6月24日向上交所报送科创板上市申请，并于12月22日通过了上市委会议审核。随后由于战略规划调整的原因，公司于2021年11月18日向上交所申请撤回公司在科创板IPO申请文件，于11月25日终止注册。
招股书显示，德冠新材主要从事功能薄膜、功能母料的研发、生产与销售，为客户提供功能性双向拉伸聚丙烯薄膜和双向拉伸聚乙烯薄膜基材、功能母料，主要产品包括无胶膜、标签膜、消光母料等。公司是目前国内功能性双向拉伸聚丙烯薄膜产品种类丰富、技术领先的新材料制造企业。
2019-2021年，德冠新材实现营业收入分别为10.58亿元、10.21亿元和13.14亿元；实现净利润分别为5562.38万元、9019.43万元和1.91亿元，业绩整体呈上升趋势，公司经营十分稳健。前次科创板IPO过程中，上交所对德冠新材产能利用率、毛利率等方面予以问询，值得关注。
产能不足限制收入增长
招股书显示，2017-2021年，德冠新材功能薄膜销售收入分别为9.1亿元、9.19亿元、9.06亿元、8.84亿元和11.6亿元。除2021年外，始终保持稳定，没有大幅增长，甚至在2020年出现了下滑。德冠新材解释称，由于收入受限于产能，目前通过外购消光膜解决一部分产能不足情况下的市场需求，产能约束解除后，公司有望实现大规模收入增长。
2017-2021年，德冠新材功能薄膜产能始终保持在8.9万吨，5年来没有任何增长。事实上，2019-2021年，公司资产负债率分别为38.62%、28.80%和18.07%，大幅低于同期可比公司资产负债率平均值42.83%、48.96%%和40.55%，处于较低水平。
2019-2021年各期末，德冠新材持有货币资金分别为2451.73万元、6195.14万元和3475.25万元，甚至在2021年还购买了1.63亿元的大额银行理财产品。值得注意的是，2017-2019年，公司以未分配利润为基础，按照决议日股东持股比例实施利润分配分别为1200万元、900万元、1500万元。
在此背景下，德冠新材表示，公司由于资金不足无法扩建产能。公司功能薄膜的生产能力与生产场地和机器设备的规模直接相关。随着近几年业务的发展，公司现有的产能条件已得到较为充分的利用。公司现有的设备无法完全满足业务增长的需求，已成为制约公司发展的瓶颈。若公司不能及时投入产能满足市场需求，公司主营业务规模和经营业绩将受产能限制难以保持持续增长。
但是，在产能不足已成为制约公司发展瓶颈的情况下，德冠新材购买大额理财产品并且进行了多次分红，并没有将资金用于扩建产能。
另一方面，德冠新材表示，公司目前因设备产线不够、产能不足，难以满足不断增长的功能化、高端化、环保化的市场和客户需求，需要通过公开发行上市等方式拓宽融资渠道购买生产线以及补充流动资金。目前，发行人融资渠道单一，融资来源主要为银行借款，迫切需要拓展新的融资渠道，以抓住市场发展机遇，进一步扩大整体竞争力和市场影响力。募投项目实施后，公司的产能将进一步扩大，收入和业绩有望实现大规模收入增长。
在产能不足难以满足不断增长的市场和客户需求，上市融资如此迫切的情况下，德冠新材在科创板IPO已经过会即将融资成功时，却又终止注册，随后又再次申报。
从科创板过会日2020年12月22日至今，时间已经过去了近两年，德冠新材主板IPO依然遥遥无期。公司无法通过募集资金扩建产能，来抓住市场发展机遇，进一步扩大整体竞争力和市场影响力，发展被长时间耽误。
德冠新材称，终止科创板IPO是由于公司战略规划调整。IPO如此重大的事件，本应在筹划之初做好战略规划。德冠新材在已经成功过会临门一脚时又调整规划，终止IPO改换赛道，白白耗费了大量的财力精力和时间。这是否是德冠新材管理层的战略规划失误？值得注意的是，德冠新材科创板IPO时，拟募集资金3.87亿元。而此次深市主板IPO时，其拟募集资金高达10.88亿元，募资金额大幅上涨。
上述问题也受到了上交所的问询，要求德冠新材说明报告期功能薄膜在产能利用率未达到100%的情况下，收入保持稳定是因产能受限的商业合理性；在产能为收入增长限制的情况下，发行人报告期都未进行扩产的合理性说明。
对此，德冠新材表示，由于公司融资方式主要为银行借款等债务融资、BOPP薄膜生产线投资规模大、经营稳健及实施利润分配，公司报告期未进行扩产是具有合理性的。
报告期内，功能薄膜产能利用率分别达87.86%、85.70%、82.25%与80.56%，理论年产能为89000吨。理论产能是按设备全年365天、24小时不停机运转生产作为计算基础的。但公司在实际生产过程中，会出现节日停机、转产、检修和维护等停机情况，从而导致设备运转工时损失，未能达到全年不停机运转的理论水平。
公司会因应客户订单交货要求停机转产，切换生产不同品种产品，停机转产会带来运作工时的损失。设备的机械和电气稳定性对保证产品质量起关键作用，公司会安排周期性检修和不定期停机维护，以保证生产线各系统和关键部件运转状态良好，检修维护会导致运作工时的损失。德冠新材剔除各年累计停机时间因素的影响，报告期内产能利用率分别为99.96%、99.90%、96.43%、96.65%；扣除上述因素外，公司功能薄膜产线已处于满负荷生产状态。
毛利率存下降风险
招股书显示，2019-2021年，德冠新材实现营业收入分别为10.58亿元、10.21亿元和13.14亿元；实现净利润分别为5562.38万元、9019.43万元和1.91亿元。由此可见，2020年，公司收入有所下降，而净利润大幅上升；2021年，公司净利润同比增幅也远高于收入同比增幅——上交所对这一变化的可持续性提出质疑。
德冠新材表示，公司2020年收入有所下降，但扣除非经常性损益后净利润大幅上升的原因主要为：一是毛利率提升。公司毛利率提升主要由于行业景气度提升，产品加工值上涨，导致功能薄膜毛利率提高；产品结构优化，功能薄膜综合毛利率提高；坚持产品研发、创新，功能母料毛利率提高。二是公司财务费用下降，使得经营效益提升。
另一方面，公司2020年毛利率上升主要源于自身产品的优良品质和性能、市场供求及竞争等因素；公司2020年财务费用下降，主要源于公司经营业绩稳定增长，销售回款良好，相关变化具有可持续性。若公司产品的品质和性能不能持续改进适应市场需求，或市场竞争加剧，亦或公司销售回款恶化，公司将面临净利润水平不可持续增长的风险。
2019-2021年，德冠新材综合毛利率分别为14.29%、18.68%和26.79%；同期，同行业公司平均毛利率分别为18.53%、18.68%和22.47，德冠新材毛利率增速远高于行业均值。此外，同期公司净资产收益率分别为15.20%、21.24%和34.55%；净利润率为5.26%、8.83%和14.55%。在近两年均出现了大幅增长。
未来，公司可能由于市场环境变化、产品销售价格下降、原材料价格波动、费用支出上升等不利因素而导致毛利率、净资产收益率、净利润率水平下降，进而可能对公司盈利能力产生一定影响。
值得注意的是，德冠新材生产所用原材料聚丙烯为大宗商品，其价格与原油价格波动相关。公司原材料聚丙烯的耗用占公司营业成本的比例较高，2019-2021年，原材料聚丙烯在主营业务成本中占比分别为 54.63%、51.61%和51.85%。以 2021年度数据为基础，在假定其他因素不变的情况下，当聚丙烯价格变动1%，导致公司利润总额反向变动2.22%。2022年以来，原油价格出现大幅上涨，可能会对公司生产经营产生较大影响。
